在26年年度策略《打破历史经验的桎梏》中，我们提到，A股的盈利研判框架和历史相比，需要做出调整——25年在地产/基建/内需消费未有显著改善的情况下，A股ROE已连续企稳，这背后是A股结构转型和海外渗透率提升。
26年一季报，上市公司交出了更为超预期的答卷，相较于利润增速本身（有调节报表的艺术），我们打通三张报表后，贯穿呈现出的积极变化更令人振奋，这显示中国上市公司已经迈过现金表和利润表最困难的时刻、从缩表走向新一轮的扩张。
正如标题所述：财报看中国——开启了良性的正循环。
一、A股一季报超预期，上市公司业绩，显然优于宏观经济数据、优于工业企业
①Q4-Q1有报表调节的因素，考虑环比25Q4单季异常的差、26Q1异常的好，如果将Q4+Q1合并、较去年同期同比约持平；
②高油价对整体影响有限，PPI上行周期A股总量盈利受益，高油价挤压部分行业，但受成本传导的下游行业利润权重仅约20%；不过，利润率朝着上游和能够顺价的中游全面倾斜；
③25年上市公司的海外收入占比进一步提升（22.3%），考虑到全球/美国衰退不是基准情形，那么海外收入、海外高毛利，依然构成业绩韧性的支撑；
④新质生产力的权重也在抬升（占非金融非油利润约40%，十年前仅20%），这意味着，约60%权重的传统产业主要观测地产、今年负面拖累减轻，而40%权重的高新产业今年负责增长。
综上，我们预测A股非金融全年有望实现双位数的利润正增长。在24-25年连续拔估值后，业绩正增加速、支撑了26年慢牛运行的基本盘；后续潜在的压力在于26H1的汇兑影响。
二、相较于表征增速，内生的报表修复更为重要。整体感受：上市公司开启了生产经营的良性正循环。
我们在23-24年拆解上市公司报表时，曾经多次提到过资产负债表收缩、现金流量表恶化的传导影响：收入长时间下行→现金流紧绷→企业缩表→ROE下降→最终是进一步收缩。（23-24年A股自由现金流处于历史高位，也主要由收缩开支带来、而非EBIT）
令人欣慰的是，25-26Q1企业逐渐摆脱困局，进入新一轮生产经营的良性正循环：
企业的收入上升→经营现金流改善、利润率恢复→企业花钱补库存、花钱扩产能→应收压力缓解、预收订单提升→企业敢于加杠杆→ROE企稳上行→进一步扩张。
行业结构上，上述循环最显著改善的两条贝塔依然来自于：AI产业链、储能锂电产业链，不过本季度上述链条开始对产业链的上下游形成发散，对材料、制造环节开始产生带动作用。
（经营现金流回血、上市公司CAPEX由负转正）
（结束缩表、加杠杆，负债率的结构也较为健康）
（ROE恢复，除了杠杆率、利润率也在改善）
（企业开始补库存）
（以创业板为例，一轮完整的资本开支回落、再起来的过程）
四、行业层面：贡献度最大的依然是有色+科技，不过考虑到广谱性的制造业开始补库存、扩产能，行业层面上还有一些其它相互印证的线索
（1）报表已看到起色，市场定价/基金持仓还不算极致的行业：消费电子、计算机设备、大众消费品、出行链的服务业；
（2）【合同负债】主要表征订单，是需求的前置指标
之前几个季度基于订单改善筛选的行业、超额收益较为明显。一季度进一步兼顾【订单改善】、【CAPEX】提升，找到订单驱动企业资本开支的行业：船舶、小金属/农化/氟化工，消费电子、电子化学品、锂电设备、CXO/化药、软件/游戏。
（3）【预付账款+存货储备】主要表征备货，尤其是在PPI上行周期可以对应锁定物料、补库存、储备新一轮生产
一季度A股整体的【预付账款】和【存货】的抬升比较明显，其中如果进一步叠加收入改善的条件、值得潜在关注的补库存行业：数字芯片设计（主要是存储和国产算力），消费电子，锂电池锂电设备，装修建材，半导体材料，玻璃玻纤，光伏设备，工程机械，商用车等。
五、最后，综合基金一季报&财报，我们更新主要大类板块的观点：
（1）关于TMT：
依然是相对的高景气，可视的财务数据都很强劲。大多数公认的景气环节前期已较为充分的反应在了持仓中，财报数据恢复但前期定价相对不充分的：消费电子、计算机（包括AI应用）、游戏、数字芯片设计（国产算力/存储）。
（2）关于新能源：
大周期来看，25Q3已经从供需两方面确立了底部——合同负债代表订单持续恢复；CAPEX自21年见高点、消化4年左右底部企稳；
产业链各个环节能够满足新一轮的订单增长、补库存、扩产能，包括锂矿、锂电材料、锂电池、锂电设备等；左侧一些的光伏设备，也有企稳迹象；
预期差在于基金配置加仓并不明显，Q1主要是涨上去的、并非加上去的，也对应着后续的股价预期差。
（3）关于周期品：
相对突出的有色（工业金属、小金属），预收预付和补库存都较好的PPI链条（农化、氟化工、玻璃玻纤），不过一季度的持仓也打的较满；
从持仓水平相对低、一季报有改善迹象的角度，可以关注锂矿、消费建材、商用车、部分通用设备。
（4）关于大消费：
大众消费和服务消费，存在点状恢复的α：酒店餐饮、旅游景区、休闲食品、饰品、一般零售、医疗服务。
（5）关于大金融：
地产对于总量的拖累较去年有所缓和，券商是为数不多业绩强劲但股价不佳的方向，后续可能存在基本面和股价背离的阶段性收敛：券商、地产。
（6）关于出口链：担忧汇兑+战争+去年一季报高基数，基金持仓数据已较去年同期下滑一半（从12%降至5%），上述三个扰动因素过去，考虑到美国高频消费、欧洲制造业PMI，后续可能观测反转线索：工程机械、高机、矿机。
报告正文业绩总览：超预期的一季报（一）整体趋势：一季报收入、利润增速均明确上行拐点
A股非金融累计营业收入一季报同比增速4.8%（年报0.4%，三季报0.3%）； A股总体一季度营收同比增速4.7%（年报1.0%，三季报1.2%）。
A股非金融累计净利润一季报同比增速10.6%（年报-2.0%，三季报1.7%）； A股整体一季报净利润同比增速6.5%（年报2.4%，三季报5.4%）。
环比数据来看，年报增速偏弱、但一季报明显超预期。25年四季度单季A股非金融利润环比增速为-80.6%，26年一季报A股非金融利润环比增速为466%，为2010年以来最高值。
年报低预期、一季报超预期，首先或有部分调节利润的因素；其次，也和一季度以来PPI趋势偏强有关。
（二）宽基指数：科技风格利润改善居前，盈利预测指引中期市场风格
A股主要宽基指数净利润增速集体回暖，科技风格利润改善居前。26Q1成长风格的科创芯片、科创50、创业50等指数，净利润同比增速回升幅度显著居前。
历史数据显示，沪深300与科创创业板的相对业绩趋势决定了股价的中期相对走势，26Q1两者利润增速差达36%，根据wind一致预期26年全年其增速差将达50%、成长风格的盈利优势进一步扩大。
（三）盈利预测：展望26年全年，业绩的正增&提速，是股市运行的基本盘
24-25年是连续两年估值驱动，历史上还没有出现过连续3年拔估值，因此26年业绩正增长是慢牛延续的基础
以26Q1来看，市场延续慢牛的前提，也主要源自于业绩的正增长（估值贡献约为0%）。
往后看，PPI有望从深度负值持续修复，叠加外需出海及新质生产力业绩支撑，预计26年全年A股非金融利润增速有望维持双位数左右正增长。
A股历史经验表明，在上市公司盈利（以全部A股非金融累计净利润同比衡量）自底部抬升的过程中，从未出现过熊市。市场要么呈现结构性牛市（如2013-2014年），要么演化为全面牛市。
不过，虽然总量超预期，但并没有改变结构上“稀缺的高景气”。 结构分化更加极致：“好的”在变得更好，但“差的”也没有显著改善，结构层面上依然是“稀缺的高景气”。
26年业绩韧性能否保持？①：海外收入、海外高毛利。
海外渗透率提升：中国制造业逐步提升海外渗透率，企业的海外收入贡献度增加（从2010年的12.3%到2025年的22.6%），海外毛利率高出国内4个点
对于海外收入的部分，市场前期担心美国衰退风险，但我们判断26年美国衰退的风险不大。
26年业绩韧性能否保持？②：A股利润权重变化（60%+40%）。
八个典型新兴制造业的利润占比，从14年的23%、提升至20年的29%、再到25年的40%。
除此之外，传统产业的利润占比不断下降，这其中既包括与PPI挂钩的行业、也包括纯内需主导的消费与服务业。
TMT行业利润由2018年的3.2%提升至2025年的8.6%，上市公司利润结构向科技成长方向倾斜。
其余大类板块中：上游资源整体利润占比抬升、中游保持稳定、下游受到需求+成本的双重挤压而下滑。
其中，60%权重主要与内需资产挂钩：地产的负面拖累减轻。26年上半年具备企稳机会：来自价格与成交的高频跟踪。
而40%的权重由新兴产业贡献：AI延续景气，电新困境反转。26年AI产业对中上游的带动，形成产业链的景气上行。
26年业绩韧性能否保持？③：高油价持续，是否需要下修？
分行业来看，油价及PPl上行的影响不一，整体偏中性，因为受冲击的行业权重越来越小。
上市公司利润主要分布于资源类、TMT、中游制造和可选消费，利润占比分别为28%、20%、16%和15%；
中游材料、服务业和必需消费占比分别为7%、7%和6%。
若后续PPI上行，资源类受益相对明确，中游材料或跟随工业品价格修复；
中游制造和可选消费受成本端与需求端共同影响，利润弹性存在分化；
TMT产业周期相对独立，PPI上行的直接影响相对有限。
26年业绩韧性能否保持？④：需要留意的是汇兑影响
从人民币汇率升值幅度来看：25年下半年升值1.9%，今年以来升值2.4%，幅度和较去年下半年更大，且25H1是汇兑受益（对应今年基数压力）
以上市公司受到的影响来看：从25H2开始产生影响，25下半年产生的汇兑损益（变动额）对于净利润（变动额）产生的影响还是不小的
26Q1不披露汇兑损益，A股非金融财务费用率提升0.1%，对于整体利润的影响有限，但对于个别行业的影响仍需保持关注：
综上，全球多个股指（包括A股）26年盈利预测上调
美伊冲突爆发以来，全球几个主要AI产业进展较快的市场，26年盈利预测不但没有下修、反而上修，A股也在其中。
盈利预测上修较多的股指包括纳斯达克指数、韩国KOSPI、标普500、创业板指、日经225指数等。其中，3月美股美光发布业绩、3月韩国海力士上修业绩，都对相应股指的业绩预测形成正向指引，表明AI产业依然是核心。
ROE：时隔4年之后，难能可贵的回升（一）正如年度策略判断，连续4年下滑后、首度抬升
A股非金融企业ROE企稳回升，利润率正贡献，周转率负贡献。A股非金融26年一季报ROE（TTM）为6.36%，相对于25年年报的6.28%回升0.08pct，销售利润率提升基本对冲资产周转率的拖累。
但26Q1 ROE依然比去年三季报低，预计后续弱修复。积极之处在于毛利率也开始改善，但资产周转率仍是主要症结。
ROE为正，且一季报相较年报改善的行业主要集中在中游制造、上游资源、TMT：有色、石油石化、基础化工、军工、电力设备、环保、交通运输、商贸零售、社会服务、电子、计算机。
（二）利润率： PPI抬升带动中上游利润率普遍恢复
总量维度上，销售利润率已企稳回升，主要为PPI上行周期、毛利率回升所贡献。
24年以来利润率企稳主要由费率下行贡献，25年下半年汇兑损益开始拖累财务费用，而PPI抬升周期对毛利率形成了较大提振，也再次表明总量维度上，利润率整体和PPI（油价）正相关。
从利润率的产业链结构来看，全面朝着中上游涨价环节倾斜。结构来看：
上游，利润率占优：全球定价的有色、石油石化利润率有所修复，国内定价为主的煤炭仍在下滑。
中游，大部分目前能够顺价提价：建材、化工、电新、机械利润率改善，但钢铁利润率不佳。
下游，受到挤压：食品饮料、纺服、轻工、家电都受到不同程度的挤压。
（三）杠杆率：企业正式迈过“缩表”周期，开启新一轮理性加杠杆
上市公司结束去杠杆周期，进入到缓慢加杠杆的阶段。
26年一季报A股非金融的资产负债率继续回升，非金融非地产企业的资产负债率回升至22年水平
这表明，上市公司的“杠杆率”自2010年以来的最低点逐渐稳定，结束了2020-2024年的连续去杠杆周期，这是微观企业信心转向积极的信号之一。
负债结构上，【有息负债率】和【无息负债率】均已稳定抬升。
有息负债率反应企业主动加杠杆行为，一季报+0.3pct，上升斜率明显加快
【无息负债率】的抬升无需过虑——主要是【合同负债】和【预收款项】，以生产环节的订单恢复为主导。
行业结构来看，加杠杆行业，以科技+资源为主（盈利驱动扩张）。
资产负债率上行的行业意味着已经先于A股整体开始加杠杆，对未来的预期更加乐观。26Q1加杠杆行业主要集中于：电子/计算机/通信，军工/电新，煤炭/石油/有色。
（四）周转率：仍是拖累项，等待“反内卷”提速、或收入更快增长
资产周转率如果没有改善，那么ROE的恢复也很难具有弹性。
资产周转率表征供需均衡情况，是目前ROE的主要约束，目前仍在下滑。
工业企业产能利用率26Q1回落至低位，显示当前供需失衡压力仍存。
历史来看，三次“供给收缩” 政策都发生在周转率比较低的时刻，从这个角度来看“反内卷”的实质推进仍较为关键。
现金流：迈过困局，开启良性的正循环（一）现金流：25是全面恢复之年，26年进一步好转
25年报现金流状况明显缓和；25年年报，企业净现金流大幅回升，较去年同期出现明显改善
25年情况好转，得益于三大现金流均出现了改善：经营现金流恢复，投资现金流支出减少，筹资现金流改善。
26年现金流状况进一步好转：延续经营、投资、筹资的积极信号。
经营现金流：企业的销售回款增速连续抬升，有助于企业恢复现金流进账的预期。
投资现金流：企业的资本开支进一步强化，得益于收入改善的现状、和对未来需求的信心。
筹资现金流：24年年报的筹资现金流处于历史较差水平，25年稍有恢复，一方面，企业减少筹资，另一方面企业主动偿债。
26年一季度，情况进一步好转，同样表明企业的信心恢复。企业加杠杆行为得到验证，发行债券和取得借款收到的现金均同比高增。此外，企业主动的债务偿还，也得到了缓解。
（二）库存周期：经营现金流恢复后，企业开启新一轮补库存
随着PPI企稳上行、企业现金流改善，A股逐渐开启新一轮补库存周期
一季报A股存货增速明显回升，补库现金流连续4个季度呈上升趋势，短期增速均已转正
结构上来看，除了消费品没有补库，其余板块都有不同程度的补库存迹象
（三）产能周期：CAPEX已转为“在建工程”，新资本开支周期
投资现金流增幅明显，并转化为“在建工程”抬升（CAPEX领先在建工程约3个季度）。
自23年以来，由于收入长时间未能扭转下滑的趋势，使得企业产能周期的部署变得谨慎——CAPEX转负，产能周期收缩以和收入增速匹配
目前资本开支的收缩已和收入增速逐渐靠拢，逐渐消化22-24年供需错配的缺口，因此企业对于新增投资已从审慎转向乐观
由于【资产周转率】还未企稳，因此这轮投产决策较为冷静。
一方面，部分市场担心产能过剩的行业（例如新能源），21年开始的资本开支下行周期、在近几个季度有所出清企稳。
另一方面，AI产业链的关键环节，保持在高速的扩产趋势。
为什么我们自25Q3持续看好创业板？
创业板经历了一轮完整的产能出清周期，已经迎来上行拐点（电新，电子，医药）
上一轮产能出清的轨迹是：先看到投资现金流下行（21Q1）→在建工程下行（22Q1）→固定资产下行（23Q2）
目前是：CAPEX改善(24Q4)→在建工程改善(25Q3)→固定资产透支增速回升（26Q1)。
创业板这一非常典型的制造业产能周期，在新一轮的重启扩张过程中有着较好的反馈：扩产过程中，不但销售利润率抬升、资产周转率也在上行，共同带动ROE恢复，这是“供需共振”的典型标志。
（四）自由现金流：已较历史高位回落，用于分红与资本开支
23-24年是近十年A股自由现金流的峰值，25年已有所下降。
高FCFF并非常态，无论是越来越多的公司进行资本开支扩张，或是加大分红（分红比例提高），对于自由现金流的消耗都并非是负面信号。
行业比较：哪些行业正在进行良性的正循环？（一）核心结论
（1）关于TMT：从业绩趋势来看，AI依然是指标共振改善最明显的领域：高斜率补库+扩产，周转率带动ROE上行，订单强劲、锁定下一阶段需求；
大多数公认的高景气前期已较为充分的反应在了持仓中，财报数据恢复但定价相对不充分的：消费电子、计算机、游戏、数字芯片设计（国产算力、存储）。
（2）关于新能源：大周期来看，自21年下行以来，25Q3已经从供需两方面确立了底部——合同负债代表订单持续恢复；CAPEX自21年见高点、消化4年左右底部企稳；
产业链各个环节能够满足新一轮的订单增长、补库存、扩产能，包括锂矿、锂电材料、锂电池、锂电设备等。左侧一些的光伏设备，也有企稳迹象；
预期差在于基金配置加仓并不明显，Q1主要是涨上去的、并非加上去的，也对应着后续的股价预期差。
（3）关于周期品：相对突出的有色（工业金属、小金属），预收预付和补库存都较好的PPI链条（农化、氟化工、玻璃玻纤），不过一季度的持仓预期也打的较满
从持仓水平相对低、一季报有改善迹象的角度，可以关注锂矿、消费建材、商用车、激光设备。
（4）关于大消费：大众消费和服务消费，利润恢复到近十年中性偏高的分位数，但市场定价不算充分：酒店餐饮、旅游景区、休闲食品、饰品、一般零售。
（5）关于大金融：地产对于总量数据的拖累较去年有所缓和、26年小阳春的量价印证企稳，券商是为数不多业绩强劲但股价不佳的方向，后续可能存在基本面和股价背离的阶段性收敛：券商、地产。
（6）关于出口链：担忧汇兑+战争，基金持仓数据已较去年同期下滑一半（从12%降至5%），考虑到美国高频消费、欧洲制造业PMI：工程机械、高机、矿机。
（二）综合之前各项指标，已知高景气主要集中在资源+科技
从利润贡献度来看：资源和科技形成绝对贡献，地产的拖累有所减轻，消费板块普遍还未恢复
部分已经反应在股价里，从一季报线索、进一步寻找与市场的“预期差”。
（三）后续值得关注的行业线索
线索一：报表已有起色，但市场定价还不充分的行业
从业绩连续改善的角度，基金配置不充分的行业。下图筛选：① 26年Q1正增长；②连续提速：一季报好于年报、年报好于三季报。其中：左侧的行业意味着业绩已连续改善、但基金配置还不高（消费电子，计算机设备、大众消费，服务业）。
考察利润恢复情况+股价涨跌幅，右下角为利润恢复、没怎么涨的行业（交集也集中在：消费电子、计算机设备、大众消费、服务业， 此外还有券商、地产、出行链）
线索二：从需求前置的角度，找【预收款、意向金】改善的行业
25年起，我们观测到行业一个较为有效的指标，可以代表需求的前置指标——【合同负债+预收账款】。
【预收账款+合同负债】近似能够表征企业的【订单】情况，这是企业“流动负债”中的两部分
【预收账款+合同负债】同比增速对于一些A股整体、以及制造业行业的收入增速和利润增速、股价表现，具有不错的指示意义。
先前我们基于2025Q2订单指标（预收账款+合同负债）显著改善所筛选出的行业，如锂电、半导体、CXO等，在Q3展现出强劲的基本面与市场表现，营收增速普遍提升且股价表现领先，验证了订单指标对景气度的前瞻指引作用。
26一季度来看，订单增长的行业主要集中在两类行业，第一是【先进制造】军工、电子、机械、电新，第二是制造业的上游环节【资源+材料】。
我们进一步考察一季报，筛选近几个季度订单增速连续改善&26Q1订单增速同比高增的行业如下表：航海装备、小金属、消费电子、电子化学品、锂电池、自动化设备、锂电专业设备、元件、通信设备、农化制品、医疗研发外包、游戏、化学制药、通用设备、商业车、软件开发、氟化工。
此外，这些订单改善的行业，驱动资本开支扩张，意味着下一步的确定性。
锂电整个产业链，基本上都具备【订单+扩产】的特点，锂电池、锂矿、锂电设备。
此外，消费电子、电子化学品、农化亦具备此特点。
线索三：从生产前置的角度，【预付款】增长、并伴随补库存的行业。
一季度，预付账款+存货储备抬升，表明企业锁定物料、补库生产：企业为保障未来交付而主动投入的前端资源，包括物料采购、生产备货及对上游的预付款项。
尤其是PPI的上行周期，该指标可以理解为生产端的前置指标，预示企业在进行生产准备。
当前全A非金融、尤其是TMT板块预收+存货增速均持续回升。
近期【预付账款】抬升，且库存增速改善的行业，如果收入回暖，大概率会延续生产扩张。
除了前文多次提及的行业外，一些左侧的机会也可以关注：装修建材、光伏设备、工程机械。
本文来源：晨明的策略深度思考
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